巨化股份：2025冷年氟制冷劑“供需兩旺”，配額制+全球替代提速，龍頭溢價(jià)再進(jìn)階
9月12日，巨化股份舉行大型投資者接待日，現(xiàn)場(chǎng)+線(xiàn)上一次性回應(yīng)13大焦點(diǎn)。我們梳理出五條高含金量主線(xiàn)，用數(shù)據(jù)與判斷描繪公司未來(lái)三年“量?jī)r(jià)利”圖景。
一、需求端：四條曲線(xiàn)共振，全球“溫控”材料進(jìn)入超級(jí)周期
家用空調(diào)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑，2022-2024連續(xù)三年刷新歷史峰值，2025年1-7月產(chǎn)量18345萬(wàn)臺(tái)，同比再增5.1%；房地產(chǎn)下行周期仍擋不住“一戶(hù)多機(jī)”滲透。
新能源車(chē)：2025年1-7月產(chǎn)量805萬(wàn)輛，+32.9%，單車(chē)R134a加注量約為燃油車(chē)1.8倍，帶來(lái)“增量+結(jié)構(gòu)性提價(jià)”雙重紅利。
海外替代：北美R410A削減，R454B（68.9%R32+31.1%R1234yf）快速起量，直接拉動(dòng)中國(guó)R32出口；全球南方城鎮(zhèn)化率每提升1pct，新增空調(diào)需求約3000萬(wàn)臺(tái)。
應(yīng)用場(chǎng)景外溢：數(shù)據(jù)中心液冷、儲(chǔ)能溫控、冷鏈醫(yī)藥、工業(yè)熱泵等新興場(chǎng)景，把“制冷劑”升級(jí)為“功能性熱管理介質(zhì)”，巨化已提前卡位氫氟醚、全氟聚醚冷卻液。
二、供給端：配額硬天花板，中國(guó)掌握全球80%“水龍頭”
基加利160國(guó)鎖死增量：2024-2026第二組發(fā)展中國(guó)家基線(xiàn)期，即便想突擊擴(kuò)產(chǎn)，也無(wú)法形成有效配額；且退出條約即喪失出口資格，政治與經(jīng)濟(jì)賬都不劃算。
國(guó)內(nèi)配額決定最大供應(yīng)：2025年HFCs總配額65.9萬(wàn)噸，巨化獨(dú)占28.1萬(wàn)噸，龍頭溢價(jià)顯著；品種間可轉(zhuǎn)換比例提升，但須“有配額+有產(chǎn)能+有市場(chǎng)”三要素同步，公司主流品種齊全，回旋空間行業(yè)最大。
海外基地錦上添花：阿聯(lián)酋3萬(wàn)噸R32已投產(chǎn)，2024-2026年基線(xiàn)期搶配額，未來(lái)面向中東、非洲、歐洲零關(guān)稅輻射。
三、產(chǎn)品矩陣：從“單一制冷劑”到“氟材料整體解決方案”
第四代制冷劑：HFO-1234yf產(chǎn)能1萬(wàn)噸/年滿(mǎn)產(chǎn)，甘肅3.5萬(wàn)噸新線(xiàn)建設(shè)中；混配專(zhuān)利R495A（GWP＜150）已通過(guò)頭部新能源車(chē)企評(píng)價(jià)，鎖定2029年國(guó)標(biāo)切換窗口。
含氟高分子：改性PTFE、電子級(jí)PFA、FEP、PVDF、全氟磺酸樹(shù)脂全線(xiàn)覆蓋，半導(dǎo)體、鋰電、氫能、航空航天“卡脖子”材料一站式國(guó)產(chǎn)替代。
冷卻液：全氟聚醚一期1000噸已滿(mǎn)產(chǎn)，JX浸沒(méi)式冷卻液已進(jìn)入華為、阿里數(shù)據(jù)中心供應(yīng)鏈；二期5000噸擇機(jī)擴(kuò)建，單噸凈利是傳統(tǒng)制冷劑3倍以上。
四、景氣研判：經(jīng)銷(xiāo)商低庫(kù)存+維修市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，價(jià)格彈性一觸即發(fā)
渠道庫(kù)存創(chuàng)三年新低，按需采購(gòu)成主流，任何旺季搶貨都可能觸發(fā)“跳漲”。
維修市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：R410A成熟期、R134A穩(wěn)定增長(zhǎng)期、R32成長(zhǎng)期，三者疊加提供“長(zhǎng)期底倉(cāng)需求”。
公司售后品牌市占率重返第一，掌握終端定價(jià)權(quán)，可部分對(duì)沖周期波動(dòng)。
五、盈利與分紅：配額制現(xiàn)金牛屬性顯現(xiàn)
2025H1氟制冷劑毛利率已回升至28%，環(huán)比+6pct；R32現(xiàn)貨價(jià)Q3再漲12%，配額稀缺邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。
資本開(kāi)支高峰已過(guò)，未來(lái)三年自由現(xiàn)金流占比凈利>70%，特別分紅、回購(gòu)工具箱已打開(kāi)。
2025-2027年機(jī)構(gòu)一致預(yù)期EPS年復(fù)合增速25%，對(duì)應(yīng)2025E PE僅12×，顯著低于化工龍頭中樞。
結(jié)語(yǔ)
配額制把“產(chǎn)量”變成“稀缺權(quán)益”，巨化憑借絕對(duì)規(guī)模、品種齊全、海外前置產(chǎn)能和高端氟材料梯隊(duì)，形成難以復(fù)制的護(hù)城河。全球空調(diào)、新能源車(chē)、數(shù)據(jù)中心、儲(chǔ)能四大“溫控”賽道同時(shí)高增，公司正從“周期股”蛻變?yōu)?ldquo;周期+成長(zhǎng)+現(xiàn)金牛”三重屬性共振的核心資產(chǎn)。
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